专题报告:原油期货背后的季节性分析及品种间套利机会

核心观点

1. 价格的季节性

在选取的周期内，油价的走势趋同，并表现出一定的季节性特征：一般2-4月份开始走强，4-9月份高位运行，9-10月份之后价格走弱

一般来说，2-4月份，即第一、二季度衔接的时期上涨概率最高，月度涨幅也最大，其他月份不明显

牛市周期：旺季季节性被强化；熊市周期：淡季季节性被强化，规律较为明显。

 

2.价格背后的供需季节性

供需角度来看，供给端产量季节性不明显，因为受OPEC政策影响较大，而且美国页岩油产量受油价制约，合适就增产，产量弹性大。需求端季节性较为明显，一般从4月份开始启动，消费高点集中于5-9月份的夏季出行高峰期。淡季集中于第四和第一季度。需求与价格的相关性较大，且价格一般领先需求1-2个月。

库存角度来看，一般4月份启动去库通道，9月份之后需求回落，小幅累库。但是库存的变动并不能很好的解释价格的涨跌。

 

3.季节性产生的品种间套利机会

基于品种间季节性走势的趋同或差异性，发掘品种间的套利机会。

原油与天然气套利：布局原油空单及天然气多单。入场时间在9-10月份，伴随着原油的旺季转淡和天然气的淡季转旺

原油与汽油：裂解价差做扩。入场时间在每年的2-4月份，伴随着原油和汽油淡旺季切换节点，并通过汽油的涨幅大于原油的涨幅实现。需注意节奏的控制以及成品油和原油市场的供需结构差异等风险。

文 | 王存响  信达期货能化研究员

编辑 | 对冲研投  经授权发布

一、WTI期货价格季节性

一年之中，商品的供需层面往往存在着某些季节性的变化特征，即随着季节的转换商品供给或需求的增减趋势相对固定，最终商品的价格也因此带有季节性波动特性，我们将这种波动特性称为季节性波动规律。通过分析商品的季节性波动规律，探寻季节性背后的供需逻辑，可以为我们预判价格、指导交易提供另一个思考的维度。

我们研究了2004-2016年（包含油市的牛熊周期）、2004-2010年及2010-2016年三个时间区间所对应期货价格的季节性，探索不同时间周期季节性规律是否具有一致性。并且剥离出牛市周期（2004-2007年及2009-2010年），熊市周期（2013-2016年），以研究牛熊周期是否会对季节性指标有所强化。并研究了不同月份价格的波动和绝对收益率情况，以得出一般性规律。

1.不同时间周期，价格季节性是否具有一致性

需要说明的是，近几年原油的消费格局发生了变化，因此绝对价格的季节性走势产生了差异。近两年北美地区冬季多以天然气取暖，导致原油消费的下降，与此同时，油价在冬季呈现下滑的走势，预计未来这种趋势还会被强化。

2016年11月底，OPEC达成了减产协议，油价一路上涨，抹杀了冬季下滑的走势，因此我们看到了在含有2016年统计的两个时间周期内（如图2所示），油价在四季度下滑的趋势变缓。通过图2，我们还发现，即便运行幅度不同，但是三个时间周期对应的价格季节性因子具有趋同性:2-4月份处于价格上涨期，4-9月份价格高位持稳，并伴有小幅回落，9-10月份之后，价格开始走弱，直至来年2月份。

2.不同月份上涨概率和绝对收益率情况

由表1我们可以看出来，原油在2-5月份上涨的概率最大，其中伴随着淡季向旺季的过渡，上涨概率最高可达76.92%；9-10月份之后下跌概率较大，下跌概率最高可达61.54%。综合绝对收益率来看， 2-5月份为收益率比较突出的月份，最高可达6.99%，9-10月份之后收益率转向负值区间，这与上涨概率较高（低）的月份趋势保持一致。因此，单纯从上涨概率和绝对收益率来看（在不考虑其他因素的条件下），我们建议2月份之后原油可以作为多头头寸配置，9-10月份之后作为空头头寸配置。

3.牛熊周期对价格季节性的强化

    

考虑到2004-2016年包含原油的牛熊周期（含两轮牛市和一轮熊市），我们猜想价格的运行规律是否会有所差异，季节性因素是否会被强化。为了验证我们的猜想，我们将研究周期拆分为2个阶段，分别为牛市阶段（2004-2007及2009-2010）和熊市阶段（2013-2016），并统计这两个阶段的季节性因子变化以及不同月份的上涨概率和收益率情况。

   

 如图5,6所示，我们发现：牛市周期，旺季的季节性因素会被强化，即4-9月份上涨幅度更大，趋势性更加明显，淡季的季节性并无明显差异，即9-10月份之后下滑的趋势被弱化；熊市周期，淡季的季节性因素被强化，即9-10月份之后下滑的趋势更加明显。这可以理解为，在牛市行情中，多方力量显著大于空方，导致价格上涨力度和幅度都比较强，尤其在旺季，这种力量会进一步强化。反之亦然。

 

如图7所示，牛市周期中，月度价格上涨的概率更高，除了8月和10月低于50%之外，其他10个月上涨概率均在50%以上；最高收益率为3月份，依旧是淡旺季切换的节点，收益率为9.34%，大于普通周期（2004-2016）的6.99%。如图8所示，熊市周期中，月度价格上涨的概率有所降低，最高收益率依旧集中与2-4月份，最高为4月份的6.80%，10月份的月度收益率为-9.8%，远低于普通周期的-3.69%。以上数据支撑牛市周期旺季有所强化与熊市周期淡季有所强化的论断。

 

二、季节性背后的供需因素分析

1.供给端

供需角度来看，供给端产量季节性不明显，因为受OPEC政策影响较大，而且美国页岩油产量受油价制约，合适就增产，产量弹性大。

2.需求端季节性

原油的终端产品主要是成品油，而成品油的消费有着明显的季节性。我们选择美国汽油市场作为研究对象，因其数据透明、更新及时，是当下市场交易的核心，来探索原油需求端的走势情况。 

如图9所示，美国市场汽油消费具有明显的季节性，一般从4月份开始启动，消费高峰期集中于5-9月份（一般从烈士阵亡日持续到劳动节），美国的夏季出行高峰期贡献了大部分消费增量；步入10月份，随着出行强度的减弱，汽油消费开始转弱，并一直持续到来年的3月份。

图10展示了油价与消费季节性的关联情况。我们可以看出来油价领先消费1-2个月左右。这可能是贸易商提前囤货、备库存所致。10月份之后，步入消费淡季，下滑节奏比较吻合。整体来看，价格季节性因子较为符合从供需角度出发的淡旺季特征。

3.库存季节性

库存作为调节供需双方相对力量的缓冲带，当市场供过于求时，库存开始累积，当市场供不应求时，库存开始减少。一般而言，我们倾向于认为库存增加对价格会形成压力，反之库存降低对价格形成支撑。

但是，由于我们跟踪的只是显性库存，而庞大的隐性库存游离在我们视线外，可能某一阶段显性库存的变化并不能代表全库存的变化。此外，关于库存的变化，有主动和被动之分，使得库存变化与价格变化很难得出直观且线性的关系。所以我们希望通过研究，考察显性库存的变化能否解释价格变化。

从图11可以看出，美国商业原油库存有着明显的季节性。一般来说，4月份开始启动去库，5-9月份去库力度不断加大，10月份-次年3月份偏累库。

库存的变动除了受供需双方供需力量的影响，还受到需求季节性而带来的主动补库和去库季节性，使得供需关系变动在库存的变化中起到的影响相对较弱。图12展示了库存与价格季节性关联情况，可以看出，大部分时间，价格与库存走势负相关性较差。我们认为，原油做为“商品之王”，具有复杂的金融属性，影响涨跌的变量很多，库存只是一个方面。而且价格的走势很大程度上是库存的变动与预期相比较，且每周投行的预期都会进行调整，导致了价格走势与库存走势的弱相关性。就目前市场而言，似乎美国原油产量对价格的影响力度要大于商业原油的影响力度。综上所述，从季节性走势来看，库存变化并不能很好的解释价格的涨跌。

三、季节性产生的品种套利机会

原油和天然气作为全球主力的石化能源，二者需求季节性的错开为套利提供了较好的条件。如图13所示，套利机会主要集中于每年10月份之后，伴随着原油的旺季转淡和天然气的淡季转旺。现在北美地区取暖的主力能源是天然气，占到取暖消费的50%以上，个别地区甚至达到了80%；而上文我们讲到，冬季是原油消费的淡季，因此季节性的错开为套利提供了便利。但需要注意二者供需结构差异，政策风险等等。

汽油的裂解价差是炼油毛利的重要参考指标，从图14我们可以看出来，裂解价差与价格的季节性走势趋同，并且领先价格一个月左右。此外，在做汽油和原油的套利，需格外注意节奏的把握，建议在消费淡旺季转换节点，即每年2-4月份开始布局汽油多单与原油空单，做扩裂解价差，且扩大是通过汽油价格的走强大于原油实现。

季节性是商品期货分析的重点之一，且不同商品季节性的错开也为品种间套利提供了绝佳的机会。但是季节性只是为我们预判价格和指导交易提供一个维度，提供一种参考，不是绝对。且近些年随着商品金融属性的不断增强以及各种突发事件的影响，商品的季节性也在不断被弱化。因此想要提高投资的胜率，一定要结合多个指标综合分析，这样才能更好地在金融游戏中玩耍。

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