【国信转债】蒙电转债申购价值分析:正股弹性小,网下打新收益预期不高

♫发行安排

♫主要条款及评价

债底81.77元，面值对应YTM 1.84%：蒙电转债发行期限6年，票面利率每年分别为0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的106%（含最后一期利息）。按照中债2017年12月20日6年期AAA企业债估值5.38%计算的纯债价值为81.77元，面值对应的YTM为1.84%。若上市价格超过111.30元，对应负的到期收益率水平。

初始平价98.31元：内蒙华电2017年12月20日收盘价为2.90元，初始转股价格为2.95元，对应初始转股价值98.31元，初始溢价率1.72%。

A股股本摊薄幅度10.95%：发行规模18.7522亿元，假定以2.95元的初始转股价全部转股，对公司A股总股本的摊薄幅度约10.95％。

♫上市初期价格分析：预计上市价格在[101,105]区间

内蒙华电主营以火力发电为主、风力发电为辅的发电业务以及供热、煤炭的开采销售业务，所发电力主要送入蒙西电网和华北电网，公司2016年发电量占蒙西区域12.97%，占全国0.64%。近年我国经济增速稳中趋缓，电力行业出现供大于求，企业竞争有所加剧。公司基本面一般，核心看点包括：（1）受煤炭供给侧改革去产能的影响，煤价从2016年下半年开始一路上涨，2017年以来出现两次阶段性回落，但不改上涨趋势，煤价高企吞噬火电企业利润，内蒙华电盈利能力受到挤压；（2）今年以来电力需求稳中向好的背景下，公司积极扩张产能，以量补价保障利润，目前装机规模已突破千万千瓦，规模优势凸显；（3）2018年启动煤电联动价是大概率事件，电价上调有助公司业绩进一步复苏，公司经营压力或将减小；（4）煤电一体化凸显成本优势，增强业绩弹性。估值方面，纵向来看内蒙华电股价弹性小，过去一年年化波动率仅19.1%，由于近期公司盈利逐渐恢复，估值有所回落，但仍处于历史相对较高水平，当前最新PE-TTM、PB为61.78、1.58倍。横向来看，内蒙华电估值领跑同行业可比上市公司。

蒙电转债初始平价98.31元，考虑到正股基本面一般，股价弹性弱、估值偏贵，我们预计蒙电转债上市初期价格在101-105元区间，不排除有破面的可能。

♫申购价值分析：预计中签率0.2752%，但上市价格不高，网下打新收益预期不高

原股东配售方面，前十大股东合计持股63.51%，其中控股股东北方联合电力有限责任公司（占股56.63%）不参与本次发行的优先配售。假设其他股东配售8%，则市场余量约17.2亿元。

申购资金量方面，对于网下环节，年底流动性偏紧，转债正股弹性较小，预计网下机构投资者申购意愿较弱。参考浙报EB几百户的申购户数，假设此次申购户数1000户，每户中性2.25亿申购（上限3.5亿，下限1亿），则申购资金量约2250亿元。而对于网上环节，社会公众投资者申购意愿受到近来频繁破发的影响，预计约4000亿元申购，则总申购资金6250亿元，对应中签率0.2752%。

如果通过抢权配售，假设蒙电转债上市定价在101-105元之间，则买入内蒙华电正股可以接受的盈亏平衡比例在0.11%-0.56%之间。

♫正股分析

蒙西区域重要发电企业。内蒙华电主营以火力发电为主、风力发电为辅的发电业务以及供热、煤炭的开采销售业务，所发电力主要送入蒙西电网和华北电网，公司2016年发电量占蒙西区域12.97%，占全国0.64%。控股股东北方电力是内蒙古自治区最大的发电企业。电力行业与宏观经济运行和经济周期密切相关，经济下行周期将直接引起工业生产及居民生活电力需求的减少。近年我国经济增速稳中趋缓，电力行业出现供大于求，企业竞争有所加剧。2015年以来内蒙华电营收及归母净利逐年下滑，今年一季度一度出现亏损，随着发电量加快增长、电价上调，公司在二、三季度业绩增速有所反弹。前三季度实现营收81.58亿元，同比增长17.75%，实现归母净利4.85亿元，同比下滑11.02%。

煤价高企吞噬火电利润，公司盈利能力受到挤压。内蒙华电电源结构以燃煤火电机组为主，目前公司可控装机容量1,022.84万千瓦，其中燃煤发电机组装机容量1,008.00万千瓦，占比98.55%。，上网电价主要由以国家发改委为主的价格主管部门核定，发电企业无法控制或改变上网电价的核定标准，公司盈利能力与成本端煤价波动密切联动。受煤炭供给侧改革去产能的影响，煤价从2016年下半年开始一路上涨，2017年以来出现两次阶段性回落，但不改上涨趋势，煤价高企吞噬火电企业利润。市场化交易电价下降以及可再生能源补贴支付严重滞后也加剧发电企业经营困境。多方面因素导致电企成本快速上涨且难以向下传导，内蒙华电近年来毛利率不断下滑。

积极扩产能，以量补价保障利润。随着我国经济发展步入新常态，全社会用电量增长总体放缓，但2017年以来宏观经济呈现稳中向好态势，电力消费需求增长改善，前三季度全社会用电量同比增长6.9%，增速较去年同期提高2.4个百分点，其中，三季度在高温天气影响下，用电量增速达到7.8%。在需求企稳的背景下，公司积极扩张产能，以量补价，下属魏家峁公司一期2台600MW级火电机组已相继于2017年1月和3月投产，该项目为特高压外送项目，而且是煤电一体化项目，燃煤成本大大低于其他电厂，将对公司业绩具有重要支撑。和林电厂一期2台600MW级火电项目正在稳步推进。目前，公司装机规模已突破千万千瓦，规模优势进一步凸显。

2018年启动煤电联动价是大概率事件，公司经营压力或将减小。2017年7月1日，全国25个地区上调了燃煤发电标杆电价，全国平均上调额度为1.105分/千瓦时，部分缓解了煤电企业的经营困难。这次提高煤电标杆上网电价可以理解为在煤炭价格高企与市场电“量高价低”的“双重挤压”下，国家对电力价格构成的一次微调。考虑到目前行业亏损面仍在进一步扩大，市场预期2018年初启动煤电联动、提高煤电上网价是大概率事件。电价上调有助公司业绩进一步复苏。

煤电一体化凸显成本优势，增强业绩弹性。随着装机规模的不断扩大，公司适时调整发展战略，积极向上下游产业发展，加大煤炭资源的开发和控制力度，发展煤电一体化产业。公司拥有魏家峁露天煤矿，其地质储量为9.77亿吨，可采储量为6.86亿吨，是魏家峁煤电一体化项目的重要煤炭供应保障。煤电一体化优势包括：一方面，由于发电所需煤炭均为自供，相较对外采购而言，能够省去经销商利润和运费等，大大降低燃料成本；另一方面，由于魏家峁目前两台发电机组尚不能消化全部的煤炭产能，部分煤炭产量对外销售，在煤炭市场持续回暖、煤炭价格持续高位震荡的大环境下，魏家峁公司的煤炭销售板块实现了客观的收益。

估值情况：纵向来看，内蒙华电股价弹性小，过去一年年化波动率仅19.1%，由于近期公司盈利逐渐恢复，估值有所回落，但仍处于历史相对较高水平，当前最新PE-TTM、PB为61.78、1.58倍。横向来看，内蒙华电估值领跑同行业可比上市公司。